嘉宾介绍：邓勇，海通证券研究所副所长，石油化工行业首席分析师。在石油化工领域有20年的研究经验，率领团队多次获得新财富最佳分析师殊荣。凭借扎实的财务功底，对石油化工行业及上市公司有更深的理解。通过多年的研究积累，对石油化工各个产业链有着深入的认识，并形成了自己的研究框架体系，对石油化工行业发展历程、周期判断、未来趋势、重要影响因素等都有着深入全面的研究。

【资料图】

海通证券邓勇表示，2023年石油化工行业的增长主线主要是三条：第一条是天然气，可能会保持接近两位数的需求增长；第二条是化纤产业链，下游资金、开工率的提升能够带动聚酯化纤产业链的盈利提升；第三条产业链就是，居民出行的增加会带动航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也会带动炼油产业的盈利增加。

1、海通证券邓勇：2023年的原油价格展望

提问：2023年原油价格怎么展望，包括影响价格的因素又该如何去分析和看待？供给需求方面，有什么新的变化吗？

邓勇：无论是从事什么样行业的研究，或者从事投资的，对油价和能源产品价格都是很关注的。谈一下我们对于2023年原油价格的整体看法，我们的结论就是2023年石油化工行业的油价，原油均价水平预计是在80—90美元的区间内。得出这样一个预测结论主要还是基于几点，最主要的是从供给和需求这两端来看。

从供给端来看，第一个要关注的就是欧佩克的原油产量，或者说整个“欧佩克+”，我们也看到，俄罗斯对于3月份的原油产量有自己的计划，就是减少50万桶一天。从目前这些产油大国之间的博弈来看，“欧佩克+”包括欧佩克国家以及俄罗斯等一些采油国家，还是希望能够通过产量的政策，也就是协议减产的一些政策来稳定住油价，这是首先要关注的供给端“欧佩克+”的变化。

第二个变化要看页岩油。在这几年，美国的页岩油产量大幅提升，过去14年以来，油价大幅波动的一个很重要的原因，就是美国页岩油产量的大幅波动。

2023年美国的原油产量会呈现什么样的变化？我们是持相对中性的看法，认为2023年美国的页岩油产量还是会保持相对稳定，继续增长的概率还是相对比较小的。为什么这么说？在全球碳中和碳达峰的大政策下，对于页岩油而言，产量政策应该保持相对谨慎，增长在2023年还是相对受限的。

从供给端来看，这两个因素值得去重点关注。

从需求端来看，最主要就是中国。从去年底疫情政策进一步优化之后，下游的需求在有序恢复中。2023年中国经济的有序恢复，能够带动全球原油需求，实现比较好的需求恢复。

从供需两端来看，供给端欧佩克继续维持比较好的减产政策，从需求上来看，中国因素能够带动全球原油需求保持稳定，甚至有小幅的增长。这两个因素能够推动油价稳定在相对较高的位置，所以我们给出的原油均价水平就是80美元—90美元。

2、海通证券邓勇：石化行业景气周期判断

提问：油价的波动对石油化工行业的盈利会带来怎样的影响？今年石油化工的盈利演化会有怎样的结果？

邓勇：我们做过一个回归分析，就是统计历史数据的统计分析，我们认为整个化工行业特别是石油化工行业，与油价是正相关的关系。也就是说如果油价呈现趋势上涨的走势，对于石油化工行业而言，无论是盈利还是二级市场的表现，都会取得比较好的效果。但是如果油价呈现回落走势，行业的盈利包括市场表现可能也会相对受限。

2023年我们给出的原油均价保持在80美元—90美元，虽然比2022年的油价有一定幅度的回落，但是从年初到现在，价格保持了相对稳定，相对稳定的油价对于石油化工行业而言，也是相对有利的油价位置。至少它没有油价回落给石油化工行业带来的库存压力，或者产品价格的压力，所以一个稳定的油价对于石油化工行业2023年实现有序的或者小幅的复苏，应该是可以看到的。

提问：石油化工行业周期性强，周期的判断尤其是景气周期的判断有什么方式方法？当前又处在什么样的周期中？

邓勇：石油化工行业确实是一个强周期的行业，过去这么多年对油价周期的分析，最主要跟踪的指标就是乙烯减去石脑油的价差。

乙烯是一种最主要的石化中间产品，下游的烯烃主要的产品里60%甚至更高的比重是以乙烯为原料进行生产的，所以乙烯能够代表石油化工下游的变化趋势。石脑油是一个重要的原料，类似于原油的初级原料，乙烯减去石脑油就相当于产品减去原料，价差就相当于毛利的水平。

乙烯减去石脑油的价差能够代表石油化工行业的价差变化趋势，跟踪的就是这样一个指标，我们通过跟踪得到了这样一些结论供大家参考。

第一个，从2000年以来石油化工行业经历了三轮景气周期，景气的高点分别是在2004年—2006年，2010年—2011年以及2016年—2018年，这是景气的高点位置。

这三轮的景气高点，往往一轮行业的景气周期伴随着就是一轮投资周期，也就是说投资的高峰到来的时候，产能逐步释放，也就是这个行业盈利高点的时候。因为随着产能的释放，可能产品的供给一增加就会到带动产品价格出现一定的回落，包括乙烯等产品价格回落，价格回落了之后，可能相应的价差水平或者毛利水平也会相应下降。

所以这三轮景气周期，往往一轮行业的景气是伴随着一轮投资周期，这是我们对于景气周期的判断和分析。

当前整个石油化工行业处于什么样的阶段？我们认为当前仍然处于底部的阶段，有一些数据来印证，就是目前石油化工行业代表性的指标，乙烯减石脑油的价差是不到200美元/吨，景气高点的时候是多少？700美元/吨。2000年以来乙烯减石脑油价差的平均水平是多少？420美元/吨。目前不到200美元/吨的价差明显低于行业历史平均水平。

所以我们的判断就是，当前整个石油化工行业仍然处于景气底部的阶段，接下来随着下游需求的有序复苏，以及油价的相对稳定，可以期待整个石油化工行业的景气度在2023年有序恢复。

提问：现在行业处的底部阶段和前几轮周期对比有哪些异同？

邓勇：这一轮的景气周期和前面几轮有相同点，但也有不一样的地方。

首先来看相同的地方，第一个，从价差的角度来看，因为三轮景气低点的位置，都是处于价差相对比较底部的时候，这种底部的时候，可以看到01年左右的底部以及2008年左右的底部，还有就是12—13年时候的底部水平，价差其实都不到300美元/吨，也就是都处于相对底部的位置。

第二个，处于底部产能大幅释放的时候，像2008年中东一些大型石化装置的投放，这一轮19年开始民营炼化装置，包括主营电厂一些石化装置的投放，其实都是产能的大幅释放，使得行业的景气度和盈利出现了一定的回落。

第三个相同点，油价在景气回落的时候基本上是下降走势。

相同点主要是这三个，当然也有一些不同的地方。

第一个，这一轮行业处于相对下降的阶段，或者处于底部的阶段时间更长。16年—18年是景气高点，从19年开始行业的景气度开始慢慢慢下来，持续到2022年已经4年了，今年已经开始第五年的景气相对底部的位置。以往处于景气底部的阶段可能1年—2年的时间马上就过去了，但是这一轮处于景气底部的时间段更长。

为什么会有这种情况出现？可能是有一些中间的扰动因素，包括俄乌局势紧张导致油价的大幅波动，肯定会对石油化工行业的景气度产生一定的影响。此外，几年的疫情对需求端和供给端或多或少产生了一定的冲击，扰动扰乱整个石油化工行业的景气度。

第二个不同的地方，就是这一轮的景气底部跟以往两轮经济底部相比更低。这一轮是不到200美元/吨的价差，而在12年、13年的时候价格水平还有将近300美元/吨，再往前的话也有200多美元/吨，这一轮的盈利处于相对较弱的时候。可以看到一些炼化的上市公司，从去年下半年开始盈利基本上处于亏损或者微利的状态，这个是跟前面几轮不一样的地方。

这是我们对于本轮景气底部跟前面几轮景气底部异同的认识和分析。

3、海通证券邓勇：2023年石化行业三条增长主线

提问：今年还有一个巨大的市场预期，就是欧美可能要衰退。展望今年的话，石化行业的投资机会是不是比较艰难？

邓勇：今年海外的环境可能不如去年，行业的投资机会确实很难，但是也要从相对艰难的市场环境中发现一些亮点。基于对油价的分析，对整个行业景气度的分析，需要找行业中具备增长潜力的一些投资主线，在2023年的话我们建议石油化工行业去关注三条增长主线。

第一条就是天然气。天然气在国家碳达峰碳综合的总体部署下，是一个很重要的过渡能源，在一次能源当中石油、煤炭、天然气，天然气属于很重要的清洁能源。在未来十年的过渡阶段，国内的天然气消费量还会保持持续的增长。

2022年由于国际天然气的价格大幅上涨，以及其他一些因素，国内的天然气总体消费量比2021年略有回落。从2000年以来，我们国家的天然气消费量每年的需求增长都在两位数以上，13%左右的年均需求增速。但是到了22年，由于高气价，由于其他的一些扰动因素，天然气消费出现了一定的回落。

我们认为，在一切回归正常之后，2023年国内的天然气消费增速仍会回到正轨，可能继续维持两位数的需求增长。这是第一条，天然气的投资属性，建议重点关注。

第二条主线就是聚酯化纤产业链。聚酯化纤产业链过去两年由于新增产能也好，高油价也好，整个聚酯产业链的盈利能力相对偏弱，即使到目前，盈利还是处于相对底部的阶段。

接下来随着大家都返工返程之后，下游的开工率得到有效提升，聚酯产业链的需求也能够得到有效的释放，这样会带动相应产品的价差水平或者开工率水平得到很好的提升。这是第二条产业链，聚酯产业链值得重点关注。

第三条产业链，成品油。过去几年由于居家更多，汽油的消费特别是像航空煤油，需求或者使用量大幅下降。随着出行恢复正常，对于油品需求也会有明显的提升，特别是航空煤油，虽然总量并不大，但是航空煤油的需求，我们认为在2023年会有比较大幅的增长。

对于汽油而言，随着居民出行的增加，轿车使用量的提升，2023年汽油的消费量也会得到增长，油品的需求增长也是在2023年值得去关注的投资机会。

总体而言，2023年石油化工行业的增长主线主要是三条：第一条是天然气，这条投资主线应该会保持接近两位数的需求增长；第二条投资主线就是化纤产业链，下游资金、开工率的提升能够带动聚酯化纤产业链的盈利提升；第三条产业链就是随着居民出行的增加，会带动航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也会带动炼油产业的盈利增加。

4、海通证券邓勇：双碳下三类细分投资机会

提问：这两年石油化工行业还有一把剑在头上悬着，就是双碳的影响，该如何去衡量，有没有催生一些细分的投资机会？

邓勇：这两年大家对双碳对石油化工行业的关注度比较高，我们知道一次能源石油、煤炭、天然气都是排碳的，属于在未来可能要逐步被控制的产业，所以这两年新能源讨论的会比较多。但从我们的角度来看，至少短期并不是那么悲观，主要是几点。

第一个，在国家双创的总体部署中明确提到，石油作为重要的战略能源，要保障国家的能源安全，石油的消费或者石油的产量在未来几年还会保持稳定。

根据相关的公告，可以看到在“十五五”期间，也就是2025年—2030年，我们国家的原油消费见顶，也就是未来几年，天然原油的消费还是能够保持稳定的增长。这其实也跟我们国家现有的能源结构密切相关，对原油这一块，未来几年不用担心它的回落。

天然气在2030年碳达峰之前，将成为很重要的过渡能源。因为它在一次能源当中碳排放是最小的，二氧化碳的排放量明显低于煤炭，也低于石油，所以在未来几年天然气作为一种清洁能源，在国内仍然会有比较好的需求增长。

第二点，从长远来看，成品油的需求在新能源车的冲击下，需求量肯定会受到一定的影响，但是在双碳的总体部署下，一些企业也纷纷采取了应对措施，比如说“三桶油”，中石化提出综合能源的发展战略“油气氢电非”，也就是说在传统油气的基础上，要发展氢能发展光伏，还要发展其他的一些清洁能源。中石油也提出了相应的清洁能源的战略“油气热电氢”，在传统油气的基础上发展地热，发展氢能，发展光伏。

可以看到三桶油作为传统的能源供应商在积极谋求转型，或者说拓展清洁能源业务，积极谋求新能源业务的切入，进一步发展壮大。

这是三桶油的应对措施，其他企业是如何应对的？这几年我们国家发展轻质化原料的一些产业在慢慢增多。传统意义上我们是用煤炭石油来做下游的化工品，但是现在越来越多的企业进入到轻质原料领域，也就是说使用乙烷和丙烷这样一些精准化的原料来生产烯烃，减少二氧化碳的排放量。

我们跟一些企业聊过，当一个PDH(丙烷脱氢)装置真正投产后，本身也副产氢气，而氢气作为清洁能源，其实能够产生碳减排指标，也就是说一套轻质化装置建成之后，它本身就实现了碳综合。

所以说这类装置或者这类项目，在这几年或者在未来几年，仍然会有比较快的发展。在双碳的总体目标下，对于传统的石油化工行业而言仍然还是有机会的，机会体现在这几个方面。

第一个，油气消费量短期还会保持增长，催生弹性机会；第二个，传统的主营炼厂积极谋求转型，谋求新能源的拓展；第三类机会，轻质化原料所催生的一些新项目和产品所带来的投资机会。

5、海通证券邓勇：多种因素支撑2023年油价

提问：俄乌冲突给能源产业链带来了冲击，市场认为油气行业供给紧张，中长期相对资本支出不足和需求相对坚挺的矛盾也会维持。今年从俄乌冲突的角度再到供求的影响上，给大家分享一下您的研究。

邓勇：首先看俄罗斯，作为全球重要的油气生产大国，确实在全球油气领域起到很重要的作用。每年全球的原油产量在42亿吨左右，其中俄罗斯的原油产量在5亿吨以上，占全球12%以上。如果俄罗斯的原油产量受到影响，确实会对全球原油的供应短期产生一定的冲击，但会不会造成持续性的供给偏紧，各有各的看法。

我们认为去年俄乌冲突爆发以来，全球原油或者能源的供应格局是在重构的过程，以前可能欧洲主要是以俄罗斯的油气为主，现在可能逐步来自中东、美国或者是非洲。这样就会造成一个问题，我的油气供应是有的，但是运距和运费是增加的，整体抬升了下游油气使用企业的成本，导致整体的油气能源成本的提升。

第一点，在这种情况下，这几年油气的使用成本，油气的价格，应该还会维持在比较高的位置。

第二点，整个“欧佩克+”在油气产量，特别是原油产量政策方面，具有比较好的协同性。从16年以来，整个“欧佩克+”一直执行比较好的产量政策，减产协议对油价的稳定攀升起到了很重要的作用。

俄罗斯有可能在3月份减少每天50万吨，相当于俄罗斯5%左右的产量，产量下降传递出来一个信号，就是“欧佩克+”还是希望能够通过减产协议，把油价稳定在相对较好的位置，这对于产油国而言其实也是有利的。

所以在2023年，无论是地缘政治因素，还是整个“欧佩克+”的减产协议，对于油价能够起到一定的支撑。